經濟與發展

中國公募REITs試點的杠桿率問題研究 | “光華思想力”新金融研究系列報告之十一

發布時間:2020-10-21

10月21日,北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告的第十一份報告正式對外發布,聚焦《中國公募REITs試點的杠桿率問題研究》。

摘要:本文結合全球REITs的資本結構理論與實踐,對我國《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》中的杠桿率限制問題加以分析和討論。從全球實踐看,各國REITs杠桿率政策限定與金融市場發展、治理模式等因素相關聯。短期來看,在基礎設施REITs試點過程中,杠桿率限度的設定需要考慮市場建設初期投資者不成熟、REITs運營和擴張中存在道德風險以及金融體系的不協調性所可能引發的各種問題,相對謹慎的杠桿率約束具有合理性;而從長期來看,若要真正將我國公募REITs市場培育成為優質的萬億級市場,杠桿率限度的設定不僅要考慮道德風險的防控,還要考慮符合REITs價值創造的市場邏輯,應當鼓勵REITs債務工具和負債方式的多元化并發展配套負債金融工具,隨著市場的進一步完善和發展我國公募REITs杠桿率約束具有向上調整的空間。

資本結構,指企業各種資本(如債務資本、股權資本)的價值構成及其比例關系,是公司金融領域的核心命題。資產負債率(也稱杠桿率)是反映資本結構的核心指標。美國經濟學家Myers在1984年美國金融協會(American Finance Association)的主席報告中發表題為“資本結構之謎”的講演,在Modigliani and Miller(1958)著名的“資本結構無關論”基礎上提出思考題——“企業究竟應當如何選擇杠桿率?”,并將資本結構分為“最適資本結構理論”與“融資優序理論”兩個思考框架,使資本結構成為公司金融領域被實務界和學術界廣泛討論的話題。對于企業而言,合理的資本結構具有降低企業資金成本、避免破產風險、降低代理成本、促進企業擴張等多種潛在益處,從而幫助企業實現股東價值最大化、利益相關方價值最大化等經營目標;對于經濟體而言,資本結構也是平衡經濟增長與經濟風險的關鍵要素。

經過多年來的不斷探索嘗試,中國公募版基礎設施REITs終于乘風起航,在2020年4月30日《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)發布后,社會各界對中國公募REITs的制度進行了廣泛討論,其中關于REITs杠桿率設置問題成為市場關注的焦點問題之一。根據征求意見稿,“基礎設施基金直接或間接對外借款,應當遵循基金份額持有人利益優先原則,借款總額不得超過基金資產的20%,借款用途限于基礎設施項目維修、改造等”。市場普遍認為該要求對REITs負債的限度過低,資金用途過窄。在8月7日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》中,對基金負債限制適度放寬,要求總負債不得超過總資產的28.57%,并允許負債資金用于新增項目收購,積極回應了此前市場反饋的聲音。

REITs是一種特殊的金融制度安排,無論其組織形式為公司制還是契約制,各國REITs制度均對REITs提出了收入與資產結構比例、強制分配、稅收優惠條件等要求。然而在REITs的資本結構限制中,不同國家或地區REITs制度的規定卻不盡相同,如美國、日本、澳大利亞等不對REITs的杠桿率進行限制,中國香港、新加坡、德國等為REITs設定了杠桿率上限,英國則對REITs的最小利息覆蓋倍數進行限制。即使在對REITs杠桿率進行限制的國家中,其設定的杠桿率上限比率也存在差異,如香港REITs要求總債務不得超過總資產的45%,并于2020年6月在修訂《房地產投資信托基金守則》的咨詢文件中建議將該比率放寬至50%,德國REITs總資產負債率的上限則為66.25%,新加坡在2020年4月將REITs債務與不動產價值的比率上限由45%提升至50%。這就提出了重要的研究問題:從制度設計的角度,REITs是否應該設置杠桿率限度,杠桿率限度的大小應當由哪些因素決定?應當如何看待目前我國公募基礎設施REITs的杠桿率設定?

回答這些問題,一方面,有賴于對全球REITs資本結構實踐的基本事實進行梳理與回顧,并在傳統公司金融資本結構理論的基礎上結合REITs特殊的制度安排建立適用于REITs的資本結構理論;另一方面,需要針對我國特殊的基礎設施與資本市場發展狀況,因地制宜地思考符合我國實際情況的最優公募基礎設施REITs資本結構。基于此,本文的內容包括以下三部分:在第一部分中,將對全球REITs資本結構有關制度與實際應用進行梳理與分析;在第二部分中,將在參考經典文獻的基礎上結合REITs制度歸納REIT相關的資本結構理論;在第三部分,將結合我國實際背景對我國REITs杠桿率規定加以分析,并提出政策建議。

一、全球REITs資本結構實踐

根據Nareit和ERPA的統計,截至2020年1月,全球共有42個國家出臺了REITs制度,全球公募REITs市場總規模近2萬億美元。根據2020年9月ERPA發布的《ERPA全球REITs調查2020》[1],我們整理了全球不同國家或地區的REITs制度中有關資本結構的限制和要求,結果如文末附表1所示。

盡管各國對REITs制度對資本結構的限制和約束不盡相同,但基本可以歸為四類:1)以美國、加拿大、日本、澳大利亞、法國、西班牙、巴西等為代表的國家或地區,其REITs制度對REITs資本結構中的債務比例并未規定任何上限,但當債務過高時會對債務的稅盾作用進行一定的限制;2)以中國香港、新加坡、德國、荷蘭等為代表的國家或地區規定REITs的杠桿率上限,要求REITs總債務不得超過總資產(或不動產價值)的規定比率;3)以英國、愛爾蘭為代表的國家不規定杠桿率上限,但對REITs的利息覆蓋倍數進行限制,要求REITs來自不動產經營的利潤不得少于負債利息的1.25倍;4)最后,還有少數國家或地區如意大利、智利要求REITs的杠桿率上限由股東(單位份額持有人)表決通過的內部規章制定。

上述各國家或地區REITs杠桿率相關制度安排呈現出鮮明特點,一方面,在7個經濟體量大、工業發展早、金融體系較成熟的G7國家中,僅有德國一個國家明確提出了杠桿率要求。英國盡管對REITs規定了1.25倍的最低利息覆蓋倍數,但利息覆蓋倍數限制意味著只要REITs能夠產生健康的現金流,不存在利息償還風險,其債務融資行為就不受任何限制,相比債務杠桿率是更加軟性的約束。而對于金融發展程度相對落后的新興經濟體,如印度、泰國、菲律賓等國家,則在規定REITs杠桿率上限的基礎上還進行了額外的分段規定,只有符合資質要求的REITs實體才能夠達到杠桿率的最上限,其余REITs則受限于較低的杠桿率要求。在對REITs杠桿率進行限制的國家中,杠桿率限制比例在不同國家之間同樣存在較大差異,總體看杠桿率限制位于40%至80%之間。其中,資本市場更為發達的歐洲國家杠桿率限制相對更加寬松,如德國、荷蘭、比利時、葡萄牙、芬蘭等國家杠桿率上限均不低于60%;而印度、泰國、印尼等快速發展的亞洲國家所制定的REITs杠桿率上限則通常低于50%。

另一方面,在市場發達程度之外,杠桿率相關制度安排也與管理模式息息相關。對于美國、澳大利亞、法國、加拿大等對杠桿率不設限制的國家或地區,主要采取內部管理模式,而中國香港、新加坡、馬來西亞等通過監管制度對REITs資本結構進行約束的典型國家,則多采取外部管理模式。與內部管理模式相比,外部管理模式下的管理人通常具有更專業的管理能力,但由于激勵模式和代理契約更復雜,通常有著更高的代理成本。與內部管理人相比,外部管理人有著更強的動機通過借債實現不利于股東(單位份額持有人)價值的REITs擴張,在這樣的情況下通過監管對外部管理模式下的REITs杠桿率進行約束就存在必要性。日本盡管以外部管理作為REITs的主要管理模式,但其監管部門依然未對REITs的杠桿率進行限制,可能的原因在于日本的投資者中機構投資者占據主導地位,根據OECD在2019年發布的《世界上市企業所有權報告》[2],日本上市企業中非企業法人機構投資者占比達到37%,遠高于中國香港12%、新加坡12%、中國9%的水平,若考慮到日本還具有很高比例的企業法人投資者,則日本非個人投資者的比例遠超其余亞洲國家,而機構投資者相比個人投資者對于降低代理成本具有更強的監督作用,事實上大量日本J-REITs的股東要求通過公司章程規定自身杠桿率不得超過55%或60%,表明機構投資者的確替代監管機構發揮了對代理成本的監督和抑制職能。

在REITs的實際經營和運行中,會如何選擇最優的資本結構,監管政策是否會影響資本結構的選擇呢?作為全球最大的REITs市場,本文首先計算了美國REITs的債務比例,下圖為美國2000-2019年間每季度季末REITs與非REITs上市公司的平均杠桿率水平,與絕大多數國家REITs監管要求一致,此處使用總債務與總資產賬面價值之比對杠桿率進行衡量。盡管在2008年金融危機之后美國REITs杠桿率有所下降,但過去20年來美國REITs企業的平均杠桿率均在50%與60%之間(需要說明的是,根據Nareits的統計,如果用市值來計算REITs權益價值,那么美國REITs市場20年的平均杠桿率為39%。),顯著高于同期非REITs企業20%-30%的杠桿率水平。該結果與Giacomini et al.(2017)報告的結果一致,Giacomini et al.(2017)發現美國REITs的總債務賬面資產杠桿率為52%,而美國有形資產比重最高的前25%上市企業的杠桿率為44%,表明在考慮REITs具有較高比例的固定資產,具有更強的資產可抵押性這一重要因素之后,REITs依然存在較高杠桿現象。此外,考慮到基礎設施這一底層資產類別可能與其他商業不動產存在差別,本文進一步計算了美國基礎設施REITs與基礎設施業主有限合伙企業(MLPs)的平均杠桿率時間序列,基礎設施REITs與MLPs在過去20年間均體現出杠桿率不斷上升的趨勢,且均顯著高于美國非REITs企業的杠桿率水平。近年來,美國基礎設施REITs的杠桿率水平高達70%,高于REITs整體的平均杠桿率,而基礎設施MLPs的杠桿率則與REITs整體的杠桿率水平相近。

圖1 美國REITs與非REITs企業的杠桿率對比(2000-2019)

數據來源:CRSP數據庫、Compustat數據庫、北大光華課題組整理

進一步比較其他國家或地區主要REITs市場REITs的杠桿率表現,表1計算了2019年末各主要國家或地區的REITs平均杠桿率,其中繼續使用總債務與總資產賬面價值之比對杠桿率進行衡量。結果顯示,各主要市場的REITs平均杠桿率位于25%與45%之間,低于美國REITs的杠桿率水平,但依舊高于全球上市企業平均20%-30%的杠桿率水平,日本、新加坡、中國香港REITs的平均杠桿率分別為44.2%、35.6%、26.2%[3]。在對REITs杠桿率進行約束的主要市場中,新加坡平均杠桿率與杠桿率監管限制的差距不足10個百分點,而中國香港、比利時、德國等地區或國家REITs與監管要求均相距20個百分點甚至更高。而且,在這些較為成熟的REITs市場中,并未發現對REITs杠桿率進行限制的市場REITs杠桿率顯著高于或低于那些未對REITs杠桿率加以限制的市場。

數據來源:Bloomberg數據庫、北大光華課題組整理

最后,對于債務的內部結構,海外市場呈現出結構多元化、債務期限長、工具易續作的特點。美國REITs不僅可以通過底層項目公司所持有的資產進行抵押獲得銀行貸款,REITs本身作為上市主體也可以通過發債的方式進行融資以增加杠桿。以美國鐵塔REITs為例,截至2019年末,其總債務的20.5%為商業銀行貸款,且其中絕大多數貸款采用循環信用(Revolving Credit Facility)的形式,能夠方便的進行循環續貸;此外,其還大量發放了中期票據,其中超過半數的期限都在5年以上。而在以中國香港、新加坡為代表的信托制REITs市場實踐中,REITs同樣采取包括貸款、債券、可轉債等在內的多種債務融資方式,以領展REITs為例,截至2019/2020財年末,其采取的債務融資方式包括銀行貸款、中期票據與可轉換債券,分別占總債務的43.1%、45.6%、11.3%,其中約三分之一的債務到期期限在5年以上。這樣的債務結構選擇能夠更好地匹配REITs資產的現金流特征,由于REITs具有穩定現金流,盡管其對于債務利息部分的償還具有很強的匹配性,但對于債務本金部分的償還存在錯配,而多元化的舉債結構、更長的債務期限和更便捷的續債模式有助于REITs更靈活地進行現金流管理,從而降低財務風險。

二、資本結構理論在REITs領域的應用

Myers(1984)在題為“資本結構之謎”的論文中提出“最適資本結構”理論與“融資優序”理論,與Baker and Wurgler(2002)提出的“市場擇時”理論,構成了關于資本結構討論最為重要的三大理論。

“最適資本結構”理論認為,企業應當權衡杠桿率高低產生的各種利弊,選擇最適合企業的資本結構。該理論的起源是Modigliani and Miller(1958)所提出的著名的“資本結構無關”論,認為企業的價值由企業的資產所決定,不受資本結構的影響。在此基礎上,Modigliani and Miller(1963)進一步提出債務融資具有稅盾價值,因此企業有動機最大化舉債;然而,企業過高的杠桿率會導致更高的財務危機成本(Baxter, 1967; Bradley et al., 1984);此外,杠桿率選擇與企業的代理問題息息相關,一方面杠桿率可能導致股東做出不利于債權人和公司整體利益的決策(Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977),另一方面杠桿率的增加可以通過減少自由現金流、避免破產的聲譽損失等機制限制管理層與股東之間的代理問題(Jensen, 1986),基于上述分析,企業應當綜合債務融資所產生的稅盾利益、破產成本、代理利益與代理成本,選擇最優的杠桿。

基于REITs的特殊制度安排,我們應用經典理論進行分析。首先,考慮債務融資的稅盾價值。由于REITs通常采取稅收中性原則,以美國為例,其強制要求REITs至少將利潤的90%分配給投資者且分配的部分不需要在企業層面繳納所得稅,這就使得REITs不再有通過舉債實現稅盾收益的動機。

其次,考慮財務危機成本對于債務選擇的影響。財務危機會引發債務違約,違約成本同時受到違約概率與違約后果兩個因素影響。對于違約概率而言,由于REITs僅能經營不動產資產,其難以通過分散化經營等方式降低風險,盡管REITs所持有資產均為能夠產生穩定現金流的資產,其現金流對于債務利息部分的償還具有很強的匹配性,然而這樣的現金流特征對于債務本金部分的償還存在錯配,在債務本金到期時REITs需要通過債務或股權進行再融資以借新還舊,在經濟不景氣或信貸收縮的時期,一旦在金融市場上的融資出現困難,則REITs將面臨較大的本金償還風險,而一旦違約出現,由于REITs制度的要求REITs在資產端通常超過90%均為產生穩定現金流收入的不動產,易于變賣的流動性資產較少,使得REITs不得不對其不動產進行變賣,產生很高的違約成本。

第三,考慮債務融資的代理利益和代理成本。一方面,REITs本身存在采用高杠桿的沖動。基于投資人對REITs產品派息率的要求,管理人存在過度使用杠桿的動機和傾向,用以短期提高產品的派息收益率;如果管理激勵和規模掛鉤,管理人也有通過負債過度擴張的沖動。另一方面,由于REITs具有利潤強制分配要求,管理層能夠支配的自由現金流有限,使得REITs的擴張依賴于外源融資或資產循環,客觀上抑制了管理人基于自身利益的擴張沖動。因此,債務融資的代理成本要大于其代理利益。短期來看,如果債務融資成本低于資產的現金流回報率,那么增加杠桿率有利于提高REITs的分紅回報率,有利于提升資本市場的認可度;長期來看,基于“最適資本結構”理論,在市場有效的前提下,REITs的最適杠桿率應該是平衡違約成本、代理成本之后的結果。

“融資優序理論”認為,企業與市場之間存在的信息不對稱會引發附加的融資成本,因此各種融資方式之間存在優先順序:企業應當優先選擇使用內部資金,內部資金不足時優先通過信貸進行融資,再次是發行債券,股票融資由于具有最高的信息成本是最末的選擇。Shyam-Sunder and Myers(1999)、Fama and French(2002)等均找到了支持該理論的實證依據。由于REITs強制分配制度對其利潤分配的最低比例提出要求,REITs自身的留存收益無法支持REITs進行投資,因此其投資行為必須依賴于信貸、債券或股票等外部融資。債務融資與權益融資是否存在優劣順序,則與REITs管理人和投資者之間信息不對稱程度相關。與其他類型上市資產相比,REITs的底層不動產資產具有相對穩定的現金流,資產的透明度較高,資產價值的可評估性較高。這些特性使得REITs管理人和外部投資人之間的信息不對稱程度較低,REITs股權融資的附加信息成本相對不高。因此,相對來說,REITs不會因為信息成本而更偏好于債務融資。

需要說明的是,REITs由于具有極其清晰的底層資產和穩定的現金流,使得外部債權人能夠更好的評估其債務風險,在實踐中商業銀行等機構投資者通常將REITs資產視為相對優質的借款資源,與REITs借債之間形成良性互動,一方面這些機構為REITs提供了低成本的債務融資,另一方面REITs也成為這些機構可以長期、持續投資的優質標的。

“市場擇時”理論關注資本結構的動態調整,該理論認為由于管理層具有信息優勢,企業傾向于在市場對企業價值高估時進行權益融資。無論是非REITs上市企業亦或REITs,均有大量實證證據對該理論加以支持(Baker and Wurgler, 2002; Boudry et al., 2010)。長期來看,REITs管理人的市場擇時主要驅動為市場總體估值變化而不是個體估值,其原因還是REITs的特性。REITs資產通常接受專業機構完善的價值評估,由于REITs的底層資產成熟且質量較高,產生收入、投資者獲得現金流的邏輯均十分明確,其投資者往往也是長期投資機構,使得REITs的權益價值將更清晰的由未來股利對應現金流的折現而決定,減小了REITs的不確定性和信息不對稱程度,相對不利于投機者使得REITs價值產生高估,在一定程度上抑制了REITs管理層利用信息優勢在股價高估時通過股票市場進行再融資。

綜合上述分析,REITs提高杠桿率的原因包括短期提高分紅回報率,在于管理人的擴張,債務融資成本的低點;而抑制加杠桿則在于市場對于REITs財務風險和代理成本的關注。

三、試點中杠桿率問題的討論

在2020年4月30日《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)發布后,社會各界對中國公募REITs的制度進行了廣泛討論,其中關于REITs杠桿率設置問題成為市場關注的焦點問題之一。根據征求意見稿,“基礎設施基金直接或間接對外借款,應當遵循基金份額持有人利益優先原則,借款總額不得超過基金資產的20%,借款用途限于基礎設施項目維修、改造等”,市場普遍認為該要求對REITs負債的限度過低,資金用途過窄。在8月7日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》中,指引對基金負債限制適度放寬,要求總負債不得超過總資產的28.57%,并允許負債資金用于新增項目收購,積極回應了此前市場反饋的聲音。

基于上述全球市場實踐與資本結構理論的應用分析,我們可以歸納出基于REITs杠桿率選擇與REITs杠桿率限制政策最相關的三個問題:

第一,由于強制分配政策,REITs的留存收益并不充足,在管理人希望REITs進行并購與擴張時對于外部融資具有極大的需求。那么,應當如何管控基礎設施REITs運行中,特別是并購擴張中的,管理人道德風險?

第二,由于REITs產生的利潤現金流與債務本金償還之間存在錯配,且REITs限于資產結構要求其主要資產為流動性差、變賣困難的不動產,REITs具有更高的違約風險且一旦出現債務違約投資者將面對巨大的違約成本。那么,是否需要通過設置杠桿率限度,來管理REITs運作中面臨的商業風險?

第三,設置杠桿率限度作為對REITs管理行為的一種強約束,這個約束會多大程度影響到REITs市場的價值創造?

對于第一個問題,我們應當首先認識到從長期市場建設來看道德風險的防控是REITs市場監管的首要責任。一方面,基于投資人對REITs產品派息率的要求,管理人存在過度使用杠桿的動機和傾向,用以短期提高產品的派息收益率,但這樣的行為可能提升REITs的財務風險;另一方面,如果管理激勵和規模掛鉤,管理人也有通過負債過度擴張的沖動。同時我們必須要認識到,REITs制度本身就提供了一個治理機制,REITs采取強制分紅制度,這一約束條件大大降低了REITs可支配的自由現金流,使得REITs的擴張依賴于外源融資或資產循環,抑制了管理人基于自身利益的擴張沖動。因此,我們認為,在代理問題可能比較嚴重的市場,傾向于制定杠桿率限度,并且限制幅度條件較嚴;對于代理問題不嚴重,同時投資者相對成熟的市場,主要通過REITs分紅要求和市場的外部治理來對這一問題進行回應。

對于第二個問題,從長期市場建設來看,在成熟的REITs市場中REITs所存在的商業風險當然應當由投資者自己分析、自己管理、自己承擔。比如REITs的現金流與債務本金償還之間的錯配問題在不動產市場不景氣、信貸收縮時期增大產品破產風險,削弱REITs產品抵抗經濟周期波動的能力,如果是比較成熟的市場,投資者將能夠把握這一問題,做出合理的投資決策。然而,與海外成熟REITs市場相比,目前我國試點階段的基礎設施REITs市場存在兩個重要區別。一是投資者對基礎設施REITs的認識還不充分,為保證試點的順利進行,需要注意投資者的風險承擔問題,目的是在長期創造一個良好的市場發展環境。二是目前我國金融體系仍存在一定的不配套問題,海外REITs最常用的債務融資工具包括循環貸款工具(Revolving Loan Facility)、中期票據(MTN)等,這些工具都具有使用靈活、易于續貸的特點,能夠在一定程度上避免REITs經營現金流與融資償還現金流不匹配的問題,而目前我國基礎設施項目的銀行貸款多以固定期限為主,相對期限比較短,技術上要求到期先還本作為續貸的先決條件,這會使得REITs現金流支出存在沖擊,加大了REITs運營的風險。

最后,對于第三個問題,REITs的價值創造是建立在不動產資產的經營之上,REITs的價值體現在資產的長期穩定分紅,以及由提升運營水平而使得資產增值的能力。從資產管理角度,REITs的成長有三大途徑:內生增長、資產提升(改造)和資產循環(通過資產買賣實現組合優化)。因此,從金融的角度,合理利用負債,降低REITs的資本成本,是價值創造的手段之一。相比其他企業,REITs資產端具有豐富的可抵押資產,且這些資產能夠產出持續、穩定的現金流,在“資產同質化”與“優質資產荒”的當期背景下,這些基礎設施備受銀行等金融機構青睞,因而債務融資成本通常遠低于權益融資成本。考慮到我國基礎市場投融資體制的現狀,基礎設施項目在形成中多存在債務融資,很多項目的杠桿率均在70%以上。如果杠桿率上限較低,原始權益人就可能面臨用高融資成本資金償還地融資成本資金的問題,客觀上限制了發行動機,也會在一定程度上抑制REITs市場的壯大。

REITs參與擴張并購是海外REITs市場十分普遍的實踐方式,某種程度上講,具有專業能力和實踐經驗的管理人管理更多的資產,有助于提升基礎設施運行效率,也在一定程度上有助于實現地產資產的分散化。在8月7日發布的《指引(試行)》中,將征求意見稿中“80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額……”更改為“80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券,并持有其全部份額……”,為我國公募基礎設施REITs參與后續項目收購提供可能,對應負債資金也同樣允許用于新增項目收購。

因此,綜合來看,我們認為應當短期和長期視角兼而有之地看待我國基礎設施公募REITs的資本結構限制問題。

短期來看,在試點過程中,杠桿率限度的設定充分考慮到了市場建設初期投資者不成熟、管理人在運營和擴張中存在道德風險以及金融體系的不協調性所可能引發的各種問題,相對謹慎的杠桿率約束具有合理性;

而從長期來看,若要真正將我國公募REITs市場培育成為優質的萬億級市場,杠桿率限度的設定不僅需要考慮道德風險的防控,還要考慮符合REITs價值創造的市場邏輯。應當鼓勵REITs通過多元化債務工具和負債方式改善自身的債務結構,并建設和完善REITs相關的配套負債金融工具,從而使得REITs能夠更靈活的進行現金流管理,降低由于現金流錯配而產生的財務風險。正如新加坡、中國香港等國家或地區依據市場的發展變化對REITs的資本結構要求不斷調整,隨著未來我國REITs管理人的專業能力與職業素養不斷提升、REITs投資者經過培育更加成熟、與REITs有關的配套金融工具不斷發展,結合當今海外REITs監管與REITs運行的杠桿率實踐,我國公募REITs杠桿率約束具有一定向上調整的空間。

北京大學光華管理學院“光華思想力”REITs課題組,課題組成員包括:劉俏、張崢、劉曉蕾、楊云紅、周芊、李文崢、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文、李尚宸、張騫等。本報告執筆人:張崢、劉俏、李尚宸、何亮宇。

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附表1 各國家或地區REITs制度對資本結構的要求

[1] 《EPRA Global REIT Survey 2020:A comparison of the major REIT regimes around the world》

[2] De La Cruz, A., A. Medina and Y. Tang (2019), “Owners of the World’s Listed Companies”, OECD Capital Market Series

[3] 該結果與戴德梁行2019《亞洲房地產投資信托基金(REITs)研究報告》報告的結果44%、35%、26%十分接近,表明數據來源與處理具有可靠性。

[4] 2019年末,新加坡杠桿率限制尚未從45%放寬至50%。

免責聲明

本報告刊載的資料及數據,僅作參考之用,不對依賴該報告,采取的任何投資行為產生的風險承擔責任。

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