金融與財務

張 宇:“三道紅線”下房企紛紛降負債,房地產行業未來路在何方

發布時間:2020-10-13

8月20日,住房城鄉建設部、人民銀行在京召開重點房地產企業座談會,參會的有碧桂園、恒大、萬科等知名房企,監管部門要求試點房企在2023年6月30日前完成降負債目標。有業內人士表示:“三道紅線是行業重大游戲規則的改變,進而影響打法的改變。”本文將重點解析 “三道紅線”的實質內容及其影響。

文 | 張宇

新規雖未發布細則,但在業內共識中,“三道紅線”新規指的是:

紅線一,房企剔除預收款后的資產負債率大于70%;

解讀:約束房企杠桿水平;

計算公式:(總負債-預收款)/(總資產-預收款);

注:因預收款——期房交付前的房款收入——在現實中是資產,但會計口徑是負債,故剔除;

紅線二,房企的凈負債率大于100%;

解讀:約束房企衡量杠桿水平;一定程度上嚴于紅線一;

計算公式:(有息負債-現金)/ 合并權益

紅線三,房企的現金短債比小于1.0倍;

解讀:關注房企流動性水平;

計算公式:貨幣資金/短期及到期有息債務

根據“三道紅線”的觸線情況,將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

如踏三道紅線,為“紅色檔”,不得新增有息負債;

如踏兩道紅線,為“橙色檔”,有息負債規模年增速不得超過5%;

如踏一道紅線,為“黃色檔”,有息負債規模年增速不得超過10%;

其他情況,為“綠色檔”,有息負債規模年增速不得超過15%。

Q1:為什么設“三道紅線”?

原因一:降杠桿率,防止部分大舉負債的地產公司因為資金鏈斷裂而出現風險。

紅線一和紅線二監管房企的負債水平,是杠桿指標;紅線三則重點關注房企應對短期償債的能力,是流動性和償付能力指標。

紅線一和紅線二并不能在短期內限制房企“借新還舊”的債務擴張行為,但是“借新還舊”的房企在紅線三上一定無法達標。因為紅線三要求企業賬面上的資金能夠全額償付今年到期的所有債務。

如果企業紅線三不達標,則新規下有息負債年增速至多不得超過10%。而目前市場中,房企的融資成本超過10%的并不少見(部分房企甚至可達15%上下)。所以房企通過“借新還舊”永續借債的操作方式,已經在新規下被判死刑。

原因二:穩杠桿,通過橫向監管限制通常難以監管的表外融資杠桿,降低系統性風險。

此次監管方式和以往監管方式有很多的不同,最大的不同是以往監管通常是縱向監管,而此次監管是橫向監管。

所謂的縱向監管是從融資來源出發,比如說限制銀行業對于房地產企業的貸款比例,或者限制房地產企業在國內市場上發債等。但是這樣的監管方式存在著企業方和監管方“貓捉老鼠”的問題,如監管限制企業從銀行融資,企業就可能通過影子銀行融資;如監管限制企業在國內發債,企業就可能去國外發債。

此次的橫向監管,則從企業主體出發,要求企業各個融資渠道加總到一起以后還要符合監管要求,所以我認為這是更加有效、更加透明的監管方式。

至于說房企有無可能逃避上述監管措施,則需要具體情況具體討論。一方面,由于橫向監管,針對的主體是房地產企業,所以即使房企希望通過設立房地產主營業務的SPV(特殊目的實體)來逃避監管,也是行不通的,同樣會被納入監管范圍。但是,如果房企仍然可以通過成立非房地產行業屬性的SPV主體去進行融資的話,就有可能會規避上述監管。所以,“三道紅線”監管效果如何,有待后續持續觀察。

Q2:“三道紅線”對于防范金融風險有什么意義?

我國金融市場標和非標產品中房地產敞口較大,存在特定的歷史和制度原因。房地產行業占國民經濟的比例較大,客觀層面有相應的融資需求。房地產企業業務較為清晰,擔保物流動性存在相對優勢,可擔保比例高。因此,在不考慮監管約束的情況下,房地產企業更容易獲得銀行貸款、信托融資等債權融資。

另一方面,居民大量儲蓄資金存在保值需求,由于信息不對稱、公司治理制度不完善、金融市場不完備等市場缺陷,這些資金無法有效配置到真正亟需資金且符合國家和社會發展需要的方向去(例:早期的阿里巴巴、華為并不對居民投資者開放,“租購并舉”新型住房項目,基礎設施等符合政策和經濟發展方向的項目并不能直接被居民投資者持有)。因此,居民投資者主動或被動投資于包括理財、信托產品在內的房地產相關債權產品,是一個次優選擇。

在這樣的背景下,房地產企業貸款過度膨脹,對我國銀行業和金融業體系造成了潛在的系統性風險。雖然從銀行業表內監管口徑,房地產開發貸款已下降至總貸款的10%以下,但在表外的非標融資,房地產企業是非標發債的最大主體,出現了監管與房地產企業“貓捉老鼠”,催生影子銀行業務的現象。

Q3:“三道紅線”規定實施以后,預計對房企融資及經營行為將帶來哪些影響?

1.踏線房企可能會積極籌措資金降杠桿

據我計算,以紅線一為例(資產負債率不得大于70%):在2010年以前,百強上市房企僅有約20%踏線。然而隨后幾年內,房企負債率大幅上升,到2016年,已有過半百強房企過線。2017年達到頂峰,過紅線一比例為63%。

隨后,在房住不炒、建立房地產市場長效機制的方針政策出臺后,監管政策有效抑制了資產負債率過高房企比例的增長,然而截至2019年末,過線百強房企比例仍達到58%。

再者,著眼于紅線三:2019年中,現金短債比小于1的百強上市房企至少有24家,其中包括恒大、富力等頭部房企。

由此可見,知名房企踏線比例還是很高的。

我認為在“三道紅線”規定實施后,雖然有些房企在快速提升短期償債能力方面可能面臨挑戰,但是它們擁有的資產在當前的市場上仍有一定流動性,因此還是可以通過打折促銷、加快開發、甚至資產重組等手段把杠桿降下來。

2.部分逆轉房地產行業朝頭部企業集中化的趨勢

截至2019年,大公司資產負債比(紅線一)、凈負債率(紅線二)明顯更高,現金短債比(紅線三)明顯更低,更容易在“三道紅線”新規下“踏線”。因此,在新規下,頭部企業的擴張速度必然會減緩。這會部分逆轉自2010年以來的房地產行業朝頭部企業集中化的趨勢,增加行業分散度,降低系統性風險。

目前市場中的頭部房企在過去借以脫穎而出的舊有模式——加高杠桿拿地,然后借著房價上漲的勢頭,達成很好的銷售收入,從而不斷擴張企業規模的模式已然行不通。也正是因為如此,所以很多頭部房企業務出現了業務多元化的趨勢,即主動去尋求房地產以外的增長,比如說積極開拓文化旅游、健康養生、新能源汽車等業務。

同時,“三道紅線”規定能夠強化行業中杠桿水平不高、財務穩健、融資成本低的地產企業的發展優勢。

3.短期抑制房企擴張,長期降低房地產行業杠桿

“三道紅線”的影響分為短期和長期。從短期來看,“踏線”房企的自由現金流肯定會下降。因為經營性現金流的增長會減弱,而償債資本支出會上升,企業無法再像以往一樣快速擴張。

另一方面,從長期來看,企業的自由現金流有可能得到改善,這是因為企業的杠桿降下來了,長期來說它的資本支出也會下降,那么分給股東的錢就會變多。

最后,我想談一下“三道紅線”對房地產行業未來的三點影響:

第一點,由于“踏線”房企在新規下的有息負債增速限制已低于目前市場上多數房企的融資成本,所以“踏線”房企必須降負債。

第二點,過去用杠桿工具進行激進擴張的時候,房地產企業在全國各個地方(尤其是非一二線城市)快速新建住房,這也一定程度導致了房產供應的失衡。導致供應的房子雖然夠多,但是卻不在居民所想要的地方,在控制房企的激進擴張的行為后,可以減緩這種房地產市場供需失衡的趨勢。

第三點,在宏觀降杠桿和房企降杠桿的政策大背景下,國內非債權融資的市場可能獲得突出的發展機遇。這可能包括房企資產重組,房企參與國家租售并舉的新型房地產項目開發(從短期建設轉型長期運營),還包括房地產企業通過PPP模式參與基礎設施項目的建設,并進行REITS(不動產信托基金)方面的嘗試等。讓我們拭目以待。

張宇現任北京大學光華管理學院金融學系助理教授,本科畢業于清華大學,并于普林斯頓獲取經濟學博士學位。其關于房地產、家庭金融、宏觀金融、供應鏈與金融等方向的學術研究多次在NBER Chinese Economy,中國金融國際年會等國際知名學術會議做報告,并有多篇學術論文在Review of Financial Studies,Management Science,Review of Economics and Statistics等知名期刊復審。2019年起,為光華MBA項目開設《房地產經濟與金融》課程。

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